海角社区下载

Jun. 05, 2013

Förändrad syn på risk och avkastning Victoria Veres Det senaste halvseklet har den så kallade CAPM-modellen legat till grund för finansiella bedömningar om avkastning och risk. Men den prisbelönta modellen får allt mer kritik. 鈥� Först lär man ut CAPM till sina MBA-studenter, sen åker man på konferenser och gör ner den, konstaterade Michael Brennan, finansprofessor på UCLA, på SIFR:s konferens Rethinking Beta.

Sambandet som tidigare s氓gs som sj盲lvklart mellan h枚g risk och h枚g avkastning, och tv盲rtom, g盲ller inte l盲ngre. Drygt tjugo 氓r efter att William Sharpe och hans kollegor fick nobelpriset i ekonomi f枚r sin tidigare s氓 hyllade teori om modern portf枚ljf枚rvaltning s氓 synas nu modellen allt oftare i s枚mmarna.

鈥� Det k盲nns lite obekv盲mt n盲r folk har samlats f枚r att visa att allt ens tidiga arbete var fel, inledde William Sharpe sk盲mtsamt sitt tal p氓 SIFR:s konferens i 海角社区下载 i slutet av augusti. Sharpe, numera professor emeritus vid Stanford 盲r mest k盲nd just f枚r sin nobelprisbel枚nta capital asset pricing model, CAPM, fr氓n 1964. Han reflekterade 枚ver vad som h盲nt inom teorin p氓 omr氓det de senaste femtio 氓ren.

鈥� Jag 盲r fascinerad av hur grovt allt var d氓, det gjordes med skrivmaskin och linjal, s盲ger han om modellens ursprung, doktorsavhandlingen fr氓n UCLA 1961 med titeln Portfolio analysis based on a simplified model of the relationships among securities. D氓 var det ett radikalt nytt s盲tt att t盲nka p氓 risk. Hans diskussionspartner Michael Brennan p氓pekar att beta-begreppet som 盲r vardag idag absolut inte var det d氓, d氓 talades det bara om risk som standardavvikelse. Men v盲rlden har f枚r盲ndrats, konstaterar Sharpe.

 

鈥� CAPM har i 50 氓r varit den grundl盲ggande modellen i finansiell ekonomi, och format hur en hel generation akademiker och praktiker t盲nker p氓 risk och avkastning, s盲ger Anders Anderson, deputy director p氓 SIFR nu. 鈥� Men modellen har inte fungerat lika bra i praktiken, konstaterar han. Hur det h盲nger ihop med regelverk, institutioners agerande och sm氓sparares irrationella beteende var viktiga 盲mnen under konferensen. Seminariet syfte var att koppla ihop forskare med dem som praktiskt anv盲nder modellerna, och det var b氓de v盲lbes枚kt och omtalat i sociala medier. Talarna var ledande forskare inom sina omr氓den och presenterade nya empiriska bevis och teorier kring f枚rh氓llandet mellan f枚rv盲ntad avkastning, risk, och volatilitet.

Att modellen trots sin stora och fortsatta spridning numera 盲r mycket omdiskuterad har lett till en str枚m av forskning de senaste decennierna f枚r att hitta en modell f枚r risk som 盲r b盲ttre kopplad till avkastning. Mest synlig har kritiken varit fr氓n bland andra f枚rfattaren och NYUprofessorn Nassim Nicholas Taleb, k盲nd f枚r sin Black Swan-teori. Taleb anser att Sharpes teori kraftigt underv盲rderar den risk folk som anv盲nder modellen tar och 枚verexponerar dem mot aktier. Modellen granskas nu fr氓n flera h氓ll och med olika ing氓ngar. Under konferensen presenterades en rad viktiga aspekter.

 

Olika f枚rv盲ntningar
Harrison Hong p氓 Princeton University visar i Speculative Betas p氓 problematiken kring modellens antagande om 鈥漢omogenous expectations assumption鈥�, f枚ruts盲ttningen att investerarna har homogena f枚rv盲ntningar, samma information och 盲r 枚verens om risk och f枚rv盲ntad avkastning p氓 tillg氓ngarna. Men i verkliga livet g氓r 氓sikterna is盲r och det inneb盲r att vissa h枚gbetatillg氓ngar 盲r 枚verprissatta. Hong visar p氓 ett exempel d盲r 枚ver tid en satsning p氓 l氓gbeta ger mycket h枚gre avkastning 盲n en motsvarande h枚gbetaportf枚lj. Med andra ord precis motsatsen av det man har f氓tt l盲ra sig genom CAPM.

鈥� Extremt intressant, och utmanande, konstaterar Hong som enligt egen utsago tillh枚r 鈥漛etagenerationen鈥� som vuxit upp med CAPMmodellen i sin utbildning. Hong beskriver det som ett tankeexpriment. Vad h盲nder i CAPM n盲r man 盲ndrar en viktig faktor? I det h盲r fallet handlar det om att f枚ra in beteendevetenskap i modellen. Hur p氓verkas utfallet om man sl盲pper p氓 f枚ruts盲ttningen att investerare har samma f枚rv盲ntningar?

鈥� Empiriskt sett tycker m盲nniskor olika, s盲ger Hong. F枚r l氓gbeta-aktier, eller i perioder med l氓g os盲kerhet s氓 fungerar CAPM. Men tillg氓ngar med h枚g beta ses inte bara som riskfyllda utan snarare som en m枚jlighet att spekulera. S氓 n盲r os盲kerheten p氓 makroniv氓 盲r stor blir h枚gbeta-aktier 枚verprisade j盲mf枚rt med CAPM. Det skapar enligt Hong en security market line, SML, (som visar sambandet mellan avkastning och risk) som 盲r konkav. I en dynamisk v盲rld f枚ruts盲tter investerare rationellt att h枚gbeta kommer att ge h枚gre avkastning, och det kommer att prisas in. H枚gbetaaktierna underpresterar, inte p氓 grund av omv盲rlden utan p氓 grund av s氓 kallad 鈥漵peculative beta effect鈥�.

 

Tj盲na p氓 att spekulera mot beta
Finansiell teori kan f枚r盲ndra v盲rlden. Det s盲ger Lasse Heje Pedersen fr氓n New York University, en av f枚rfattarna till uppm盲rksammade Betting Against Beta.

鈥� Och en av de teorier som f枚r盲ndrat v盲rlden mest 盲r CAPM. Orsaken 盲r enligt honom att modellen 枚vertygade investerare om att investera i indexfonder. Men enligt honom finns det pengar att tj盲na p氓 att spekulera mot beta.

鈥� Enligt CAPM b枚r alla investera i linje med marknaden. Vi s盲ger att visst, det st盲mmer, om det finns obegr盲nsade l氓nem枚jligheter. Men om en del har begr盲nsade m枚jligheter f枚r盲ndras det. Han har unders枚kt vad som h盲nder n盲r det bakomliggande antagandet om att det finns obegr盲nsade utl氓ningsm枚jligheter inte h氓ller, n盲r vissa kan l氓na och andra inte. Och det f氓r stora effekter p氓 utfallet. De som har mer begr盲nsade m枚jligheter att l氓nefinansiera sina k枚p kommer att agera annorlunda 盲n de som har stora m枚jligheter att l氓na, man k枚per mer h枚grisk f枚r att kompensera f枚r begr盲nsningen. Det inneb盲r extra efterfr氓gan p氓 h枚grisktillg氓ngar vilket pressar upp priset, och d盲rmed ger l盲gre avkastning. M盲nniskor v盲ljer helt enkelt mer riskfyllda portf枚ljer n盲r de n氓r sitt l氓netak. Det inneb盲r att SML 盲r plattare, f枚r platt j盲mf枚rt med CAPM, n盲r det finns begr盲nsade l氓nem枚jligheter. Slutsatsen 盲r att den s氓 kallade leverage-effekten 盲r stark och p氓verkar sambandet mellan risk och avkastning.

 

Warren Buffet k枚per l氓gbeta
Det g氓r allts氓 att tj盲na p氓 l氓g risk. Warren Buffett, en av v盲rldens rikaste m盲n och en v盲lk盲nd investerare, anv盲nder s盲llan termer som beta utan pratar hellre om f枚retagets historia och dess l枚nsamhet. Men han k枚per typiska l氓gbeta-aktier, som Heinz. Buffett 盲r briljant, s盲ger Pedersen, men han 盲r inte bara en value investor utan ocks氓 en low risk investor.

Sharpe kommenterar de tv氓 forskarnas rapporter.
鈥� Om jag f枚respr氓kar indexfonder? Svar ja, s盲ger han. Andra investeringar underpresterar alltid i en j盲mf枚relse, enligt honom, vilket inte alltid varit en popul盲r slutsats. Man kan alltid fundera 枚ver vem som sitter p氓 andra sidan konstaterar han. Vem 盲r underviktad n盲r man sj盲lv 盲r 枚verviktad?

 

H枚gre s盲kerhet kostar 
鈥� CAPM bygger p氓 en rad antaganden som inte h氓ller, konstaterar Malcolm Baker fr氓n Harvard Business School. Modellens empiriska begr盲nsningar, att den inte 盲r kopplad till avkastning p氓 det s盲tt man trott, brukar sammanfattas i den s氓 kallade l氓grisk anomalin, low risk anomaly. F枚rutom effekter p氓 till exempel vilken avkastning som kr盲vs n盲r man tittar p氓 en investeringsm枚jlighet, och p氓 corporate finance, p氓verkar det ocks氓 banksystemen. I f枚rel盲sningen Bank Capital and the Low Risk Anomaly, applicerar Malcolm Baker teorin om low risk anomaly p氓 bankernas kapitalkrav och kapitalstruktur, och finner att l氓griskanomalin g盲ller 盲ven d盲r.

Huruvida bankerna b枚r ha h枚gre kapitalkrav som s盲kerhet mot risker p氓 tillg氓ngssidan har blivit en h枚gst aktuell fr氓ga i och med finanskrisen. Motargumentet brukar vara 枚kade kostnader som f枚rs vidare till l氓ntagare, vilket i sin tur p氓verkar tillv盲xten. Liksom att ineffektiva banker kan leda till en parallell marknad f枚r banktj盲nster. I dagens debatt h枚r man ofta just att kostnaden skulle 枚ka f枚r bankerna, s盲ger Malcolm Baker, n氓got som tidigare motsagts i en del forskning. Men enligt honom finns det empiriskt st枚d i l氓griskanomalin. Han betonar att han inte vill p氓verka niv氓n utan bara p氓kalla uppm盲rksamhet om att det finns en kostnad f枚rknippad med detta. 脰kade kapitalkrav skulle definitivt minska risken, enligt Malcolm Baker, men n盲r det g盲ller kostnaden f枚r kapital f枚r banken s氓 skulle h枚gre kapitalkrav inneb盲r en nackdel f枚r bankerna j盲mf枚rt med vissa andra investeringar.

 

Samband som f枚rbryllar
Robert Stambaugh, fr氓n Wharton School p氓 University of Pennsylvania, tar i Arbitrage Asymmetry and the Idiosyncratic Volatility Puzzle upp problematiken kring idiosynkratisk risk, risk som 盲r specifik f枚r en viss tillg氓ng och inte marknadsrelaterad. Forskare har l盲nge f枚rs枚kt f枚rklara hur sambandet egentligen ser ut mellan idiosynkratisk risk, IVOL, idiosyncratic volatility, och avkastning. I b枚rjan fann man inget samband alls, d盲refter har man sett ett positivt samband. Nu talar litteraturen p氓 盲mnet framf枚rallt om ett negativt samband. Men kopplingen har varit sv氓rt att f枚rklara, d盲rav ben盲mningen puzzle. Stambaugh tror inte att de tidigare f枚rs枚ken att f枚rklara det negativa sambandet 盲r tillr盲ckliga. Han kopplar ist盲llet ihop tv氓 id茅er: arbitrage-risk och arbitrage-asymmetri. Han menar att IVOL-effekten h盲nger ihop med felpriss盲ttning, med negativ IVOL-effekt hos 枚verprisade akter, och positiv effekt hos underprisade aktier, d盲r den negativa effekten p氓 den f枚rv盲ntade avkastningen 盲r st枚rre.

 

Vem k枚per det du s盲ljer?
En annan aspekt av den moderna portf枚ljteorin och en viktig kritik av CAPM-modellen som Michael Brennan tar upp 盲r att den har varit anpassad f枚r institutionella investerare, men inte hanterbar f枚r sm氓 investerare eller vanligt folk som till exempel planerar f枚r sin pension. F枚r dem bjuder William Sharpe ist盲llet p氓 fyra mycket konkreta r氓d om vad man b枚r t盲nka p氓: Diversifiera, v盲lj investeringsalternativ med l氓ga avgifter, personalisera genom att ta h盲nsyn till vilka andra ekonomiska risker du har, och se hela sammanhanget p氓 marknaden. Det finns m氓nga smarta personer d盲r ute. Fr氓ga dig vem som s盲ljer det du k枚per, och varf枚r.

 

Faktarutor och l盲nkar:

Harrison Hong, professor vid Princeton University, har forskat p氓 en rad omr氓den kopplade till investeringar, till exempel bubblor, krascher och insiderhandel. Fick Fischer Black-priset 2009, till personer under 40 氓r som bidragit stort p氓 det finansiella omr氓det. ()

Lasse H. Pedersen, professor vid Stern School of Business p氓 NYU. Forskar vid CEPR och NBER och har mottagit flera akademiska utm盲rkelser. Hans nyutkomna bok heter Market Liquidity: Asset pricing, Risk, and Crises. ()

Malcolm P. Baker, professor vid Harvard Business School och chef f枚r corporate finance vid National Bureau of Economic Research. Har ocks氓 varit med i USA:s OS-trupp i rodd. (L盲nk till: The Low Beta Anomaly: A Decomposition into Micro and Macro Effects, med Brendan Bradley och Ryan Taliaferro, samt , med Jeffrey Wurgler.)

Robert F. Stambaugh, professor vid Wharton School p氓 University of Pennsylvania, och ordf枚rande i American Finance Association. Har skrivit vad som i finansiella akademiska kretsar anses vara en rad legendariska papers. ()

William F. Sharpe Professor emeritus vid Stanford University. En av skaparna av CAPM. Utvecklade ocks氓 Sharpe Ratio f枚r investeringsanalys (men betonar att han inte sj盲lv gav den det namnet). Har f氓tt en rad utm盲rkelser, d盲ribland Riksbankens pris i ekonomisk vetenskap, popul盲rt kallat Nobelpriset i ekonomi, tillsammans med Harry Markowitz och Merton Miller 1990.